白云山频陷商业贿赂与虚高定价丑闻，内部治理问题曝光

2 月 24 日，四川省药械招标采购服务中心官网发布了一则致歉声明。这则声明再次让医药巨头白云山（600332.SH）处于非常关键的境地。据悉，白云山的控股孙公司广药四川，由于其销售人员向相关方输送利益的行为被公开进行了点名。

白云山近年来多次因商业贿赂、虚高定价等丑闻被曝光。2017 年至 2021 年期间，白云山旗下天心制药等子公司通过虚高采购价套现，还操纵了 87 种药品的价格。2022 年，国家医保局通报了白云山旗下三家企业存在虚增原料药价格和资金转移问题，并且涉及行贿医务人员等违法行为。2011 年更早的时候，福建的医疗机构负责人收受白云山产品回扣的案例已多次被报道。2011 年更早的时候，江西等地的医疗机构负责人收受白云山产品回扣的案例已多次被报道。

2024 年 8 月，白云山的董事长李楚源掌舵 11 年，因涉嫌严重违纪违法被查，这一事件频繁发生的丑闻暴露出白云山内部治理的深层溃败。监管利剑直接指向了管理层。白云山的案例反映出医药行业“带金销售”模式存在的积弊。随着国家医保局穿透式监管的升级，那些依赖灰色手段进行扩张的企业将会面临更为严酷的生存环境。

从“金戈案”到董事长落马，屡禁不止的“回扣链条”

2 月 24 日，四川省药械招标采购服务中心在其官方网站进行了集中公布。公布的内容是 7 家药品企业的道歉声明。这一行为使得医药流通领域的灰色交易链再次成为公众关注的焦点。

值得注意的是，广药四川医药有限公司，也就是“广药四川”，它是上市公司白云山的全资子公司。在其声明里，它公开承认了有向相关人员提供不正当利益的行为，从而使它成为此次反腐败行动中公开承认商业贿赂的上市公司中的一家。

截图来自四川省药械招标采购服务中心官网

广药四川此次涉事，它是白云山在西南市场的“桥头堡”。2023 年，西南地区的主营业务收入为 50.05 亿元，毛利率达到 32.15%，在公司的六大区域中居首位。

然而，其光鲜业绩是依靠灰色交易来支撑的。据相关披露可知，广药在四川的销售人员通过给予“不正当利益”的方式来换取市场份额，涉事员工已经被开除了。但是，市场对这种“断尾求生”式的处理方式存在质疑，认为难以触及根本问题。实际上，白云山的利益输送问题早就已经成为了一个“顽疾”。

2019 年，康业元这个合作伙伴进行了实名举报，这一举报揭开了事情的一角。白云山的核心产品“国产伟哥”金戈，在 2015 年实际的毛利润本应是 5.88 亿元，然而财报中却只披露了 2 亿元。其中的差额是因为虚增了原料成本，部分原料的采购价从 1800 元/公斤虚报成了 1 万元/公斤，涉及的金额超过了 3 亿元。

2022 年国家医保局进行了查明。其旗下有子公司叫天心制药等。这些子公司通过将采购价虚高来进行套现行为。还操纵了 87 种药品的价格。这种操纵行为的时间跨度达到了 4 年之久。涉及的金额超过了 10 亿元。而李楚源作为直接负责的人员，却没有受到追责。这暴露出了内部审计是形同虚设的。

公司实行家族化经营，这导致李楚源的亲属参与到了原料采购等关键环节。他的侄子所控制的公司曾向白云山供应辅料，且供应价格比市场价高出 30%。同时，该行为在公司内部审批过程中一路都获得了通过。

公司长期依赖“人治”而非制度化的治理，这是其背后的问题。自 2013 年李楚源执掌白云山后，通过一系列资本运作，公司营收从 2013 年的 181 亿元提升到 2023 年的 755 亿元，然而他的个人权力也逐渐膨胀到“一言堂”的状态。他兼任广药集团党委书记和董事长，同时也担任上市公司董事长。他深入参与到子公司的经营决策当中，从而形成了“集团 - 上市公司 - 子公司”这样的三级权力闭环。这种集权模式在短期内使得业绩有所增长，然而也埋下了系统性的风险。

李楚源在公开场合多次发表有争议的言论。比如他宣称“王老吉延寿 10%”，还宣称“板蓝根替代口罩”等。他把企业宣传和个人形象紧密地绑定在一起，使得品牌声誉与企业治理风险紧密地挂钩了。

销售费用畸高与研发投入式微下的困境

李楚源在任期间，白云山存在财务结构失衡的问题，此问题已成为其商业模式中一个难以被忽视的关键之处，如同“阿喀琉斯之踵”一般。

这家医药巨头拥有 12 家中华老字号药企。它长期以来依赖“重销售、轻研发”这种畸形路径。这种路径致使其产品竞争力持续下降，盈利能力也在萎缩。最终，它在资本市场遭遇了价值与营收倒挂的尴尬状况。公司的销售费用迅速攀升，成为其财务结构中的一个很大的黑洞。

2019 年到 2023 年期间，白云山投入的销售费用累计起来达到了 289 亿元，平均每年的支出接近 58 亿元。2023 年，销售费用上升到了 61.05 亿元，创造了历史新高。这意味着每天要耗费 1672 万元。在 A 股医药企业中，这一数字位列前三，比行业平均水平要高很多。

同时，销售服务费连续两年超过 10 亿元，市场质疑其为“灰色支出”的主要载体，且与商业贿赂风险高度关联。此外，广告宣传费在不断增加，2023 年达到 10.82 亿元，占销售费用的 17.7%，每天需要支出 300 万元。然而，这种高强度的广告宣传并没有显著提升产品竞争力，却导致营销投入的边际效益逐渐降低。

白云山在研发端持续收缩，与销售端的疯狂投入形成鲜明对比。2023 年，公司的研发费用为 7.82 亿元。研发费用率仅为 1.04%。此费用较 2021 年下降了 11.4%。并且远低于中药行业平均研发费用率（约 3.5%）。这一投入水平比同期销售费用的 1/7 还少。形成了“销售费用是研发费用 7.8 倍”这样悬殊的比例。公司的研发人员占比仅有 1.91%，这比恒瑞医药等创新药企的 24%要低很多。这种投入的不平衡使得产品竞争力出现下滑，仿制药的依赖情况较为严重。公司的核心产品金戈虽然为公司贡献了可观的营收，然而它本质上是仿制药，随着其他竞品进入市场，其销售额的增速已经明显变慢了。

这一净利率远低于云南白药等同行。

数据来自白云山财报

同时，企业的困境进一步被市值蒸发所加剧。2024 年 7 月李楚源被调查的消息传出之后，白云山 A/H 股的股价累计下跌超过了 40%，市值从峰值的 800 亿元缩减到了当前的 430 亿元。

令人担忧的是，白云山在研发端的“政策套利”行为遭到了诸多质疑。广药王老吉（毕节）主要从事凉茶生产，在 2023 年其研发投入仅为 0.12 亿元。然而，它却以“饮料配方改良”为名义通过了高新技术企业评审，从而享受了 15%的所得税优惠。这种“技术贴牌”策略，一方面暴露了公司更深层次的矛盾，另一方面也让人们对其资质的含金量产生了怀疑。

本月，白云山进行了工商变更。企查查消息表明，李楚源不再担任法定代表人与董事长，由李小军接任。眼下看来，李楚源的落马意味着白云山“强人治理”时代的结束，然而他所留下的治理真空在短期内难以得到填补。新任董事长李小军完成了工商变更。然而，他面临着积重难返的合规风险和创新困局。如果不能重构董事会监督机制，切断利益输送链条，所谓的“转型”很可能会沦为又一场表面工程。当监管利剑刺破灰色增长泡沫时，这家老牌药企的救赎之路，或许比人们想象中更加艰难。

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